Россия: любопытный случай валютных интервенций - Форекс портал

Аналитика и новости финансовых рынков

 
English French German Spain Italian Dutch Russian Portuguese Japanese Korean Arabic Chinese Simplified

понедельник, 11 мая 2020 г.

Россия: любопытный случай валютных интервенций

Россия: любопытный случай валютных интервенций

Объем валютных продаж Минфина в ЦБ РФ в мае оказался ниже, чем ожидалось, но рыночные интервенции могут быть и выше

Минфин (Минфин) объявил о продаже иностранной валюты (внебиржевых сделок с Банком России) на сумму 193 млрд руб., или$2,6 млрд по текущему курсу, за период с 13 мая по 4 июня. Эта сумма ниже наших и консенсусных ожиданий в размере 3,5-3,7 млрд долларов США и, что еще более важно, меньше, чем собственные рекомендации Минфина . Согласно последнему, при средней цене Urals в $ 16 за баррель в апреле недополучение топливных доходов бюджета в следующем месяце составит около $ 3,5 млрд, или $ 1,2-1,5 млрд за каждую цену Urals в $ 10 ниже предельного уровня в $ 42,4.

Расхождение в фактических данных говорит о том, что сбор топливных доходов в апреле, возможно, все еще выигрывал от долгосрочных контрактов на поставку. Между тем в дальнейшем возможны некоторые негативные корректировки в зависимости от ценовой конъюнктуры Urals и соблюдения Россией условий новой сделки ОПЕК+, предусматривающей снижение физических объемов добычи. На практике это означает, что, несмотря на некоторое восстановление спотовой цены Urals до диапазона $ 20-25/барр.в мае, недополучение доходов бюджета в июне может ухудшиться.

Между тем опыт марта-апреля свидетельствует о том, что валютные объявления Минфина дают лишь ограниченное представление о том, какой объем валюты Банк России (ЦБ РФ) будет продавать на открытом рынке. Если ранее валютные интервенции ЦБ РФ жестко коррелировали с операциями Минфина, то в марте были внесены два крупных изменения:

  1. Начиная с 10 марта и реагируя на резкое падение цены на нефть ниже предельной цены 42,4 доллара США за баррель, ЦБ РФ отказался от ретроспективного руководства Минфина по интервенциям (основанного на цене Urals за прошлый месяц) и начал проводить интервенции на основе текущей цены Urals. Основываясь на данных ежедневных интервенций ЦБ РФ и публичных заявлениях управляющего ЦБ РФ, мы оцениваем такие продажи в размере 3,5 млрд долларов США с 10 марта по 30 апреля, что переводится в ежедневные интервенции в размере 50 млн долларов США за каждую цену Urals в размере 10 долларов США ниже предельного уровня 42,4 доллара США за баррель.
  2. Начиная с 19 марта и реагируя на падение цены Urals ниже 25 долларов США за баррель, ЦБ РФ инициировал дополнительные валютные продажи, связанные с передачей правительству 50% акций Банка России в Сбербанке, крупнейшем российском кредиторе. По нашим оценкам, в период с 19 марта по 30 апреля ЦБ РФ продал валюту на сумму$3,6 млрд, относящуюся к этой сделке. Это означает, что средняя дополнительная дневная продажа иностранной валюты составляет 140 млн долларов США за каждые 10 долларов США по цене Urals ниже порога в 25 долларов США за баррель. Остается неясным, прекратит ли ЦБ РФ эти дополнительные интервенции, когда цена Urals вернется обратно выше 25 долларов США за баррель. Интенсивность продаж в марте-апреле была волатильной изо дня в день, что указывает на гибкий подход ЦБ РФ к интервенциям в зависимости от текущей рыночной ситуации. Мы полагаем, что ЦБ РФ еще не продал около $ 24 млрд иностранной валюты, относящейся к сделке SBER, и недавние макропрогнозы ЦБ РФ предполагают, что регулятор намерен направить всю сумму в нужное русло на рынок в течение этого года.

Исходя из этого анализа (также проиллюстрированного на рисунках 1 и 2 ниже), мы ожидаем, что ЦБ РФ продаст в мае до$4,0 млрд в случае Urals в текущем диапазоне$20-25/барр.

ЦБ РФ может снизить свое присутствие на валютном рынке после стабилизации ситуации

Заглядывая дальше мая, мы ожидаем, что ЦБ РФ в конечном итоге сократит свое присутствие на валютном рынке до текущих требований Минфина, то есть перестроит свои валютные интервенции с ежемесячными объявлениями Минфина. Мы основываем эти ожидания не только на предположении, что ЦБ РФ по-прежнему привержен инфляционному таргетированию, свободному плаванию рубля и либерализации счета движения капитала, но и на арифметике предыдущих обязательств ЦБ РФ по покупке и расходованию иностранной валюты.

  • С одной стороны, действительно, по состоянию на май у ЦБ РФ есть около$24 млрд валютных средств, которые нужно потратить из-за передачи SBER. Кроме того, эта сумма может быть увеличена еще на 4 млрд долларов США, если прежние планы Минфина по инвестированию дополнительных 300 млрд рублей из Фонда национального благосостояния в 2020 году (обсуждавшиеся в прошлом году) останутся неизменными.
  • С другой стороны, впрочем, как и мая, ЦБ РФ также нам$22 млрд на валютном покупке конвейер, включающий в$19 млрд. интервенций отставание от Августа-декабря 2018 года (первоначально ЦБ РФ приостановил нам$31 млрд в валютных покупок в течение этого периода, но позже догнал нас$12 млрд), а также$3 млрд перед-работает на FX продажа в марте-апреле этого года (ЦБ РФ продал$2,5 млрд валютных из-за Урала ниже$42.4/барр. вместо того чтобы покупать нам$0,8 млрд, как предписывает Минфин).

В результате этого невозможно исключить возможное взаимозачет между двумя уравновешивающими элементами. В то же время следует отметить, что это не гарантируется, поскольку у ЦБ РФ есть пространство для маневра в этом отношении. Первоначальный крайний срок для отложенной покупки валюты составлял 1 февраля 2022 года, в то время как первоначальный срок для продажи валюты, связанной с SBER, первоначально был указан в 3-7 лет. На данный момент мы предполагаем, что ЦБ РФ публично разъяснит свой график валютных операций, как только это позволят рыночные условия.

Активные валютные интервенции снижают краткосрочные риски для рубля, но в целом ПБ остается фактором наблюдения за долгосрочными тенденциями

Активная позиция ЦБ РФ на валютном рынке может поставить вопрос о том, способствовала ли она обеспечению относительной силы рубля в последние пару месяцев. В марте-апреле рубль обесценился только на 10% по отношению к доллару США, что лучше, чем 12%, наблюдаемые среди аналогов EM/commodity рубля, и это привело к снижению странового дисконта рубля к аналогам с 10 процентных пунктов до нового минимума после 2014 года в 8 п. п. (см. Рис.4). Хотя мы не исключаем, что валютные интервенции ЦБ РФ действительно повлияли на динамику рубля, мы также отмечаем, что это был лишь один из нескольких факторов, причем основную роль, вероятно, играл общий платежный баланс:
 
  • "Догоняющий" рубль со устойчиво держится как минимум с середины 2018 года, что отражает активный интерес портфельных инвесторов к местному рынку облигаций. Если посмотреть на иностранное участие в ОФЗ, государственных облигациях в местной валюте, то после первоначальной глобальной распродажи в марте иностранные инвесторы, по-видимому, купили$0,7 млрд в апреле (нерезиденты купили около 20% новых размещений), что отражает сохраняющуюся уверенность в показателях макроэкономической стабильности России (государственный долг 12-13% ВВП, ликвидные валютные фискальные резервы около 10% ВВП), относительно высокие реальные ставки, голубиное руководство ЦБ РФ и отсутствие негативного потока санкционных новостей.
  • Потоки капитала со стороны местных акторов также кажутся благоприятными, поскольку местная банковская статистика свидетельствует о том, что домохозяйства продали около$5 млрд в слабость рубля, что предполагает антициклический подход к движению валютных курсов. Кроме того, не было никаких признаков ускоренного оттока корпоративного капитала из-за отсутствия плотного графика погашения внешнего долга и большого объема накопленных иностранных активов.


  • Наконец, более узкое, чем ожидалось, недополучение доходов от продажи топлива в апреле может также указывать на лучшее, чем ожидалось, сальдо текущего счета, поскольку физические объемы экспорта, возможно, оставались стабильными, а фактические цены поставок еще не достигли низких спотовых уровней. Мы ожидаем увидеть подтверждение благоприятного текущего и капитального счета в апрельской статистике платежного баланса, которая будет опубликована 14-15 мая. Между тем, с мая Россия должна снизить свои поставки топлива в соответствии со сделкой ОПЕК+, и запаздывающий эффект цен на нефть также может вступить в силу.


В целом на данный момент не представляется, что активное участие ЦБ РФ на валютном рынке привело к существенному отклонению курса рубля от рыночной реальности, а скорее дополнило его. Это, в сочетании с вероятными повышенными интервенциями в мае, снижает риск снижения курса доллара США до диапазона 80-85 во 2КВ20 в соответствии с нашими первоначальными ожиданиями. В то же время потенциальное снижение поддержки ЦБ РФ на валютном рынке после 2КВ20 в сочетании с вероятным запоздалым влиянием обязательств по нижнему Уралу и ОПЕК+ на финансовые потоки и низкой видимостью настроений на мировом рынке также предполагают ограниченные возможности для повышения курса рубля с текущих уровней.

Комментариев нет:

Отправка комментария